https://youtu.be/0ToKVAXSLaI?si=t4E5LPMvApYPvv6x

김현석 기자가 메리 미커 이야기를 해서 관련 내용을 AI를 활용해서 정리해봄

2000년대 초 닷컴 버블 정점에서 스타 애널리스트들은 인터넷이 세상을 바꿀 것이라는 ‘방향’은 정확히 읽었지만, 누가 살아남을지, 어떤 밸류에이션이 정당한지에 대해서는 큰 오류를 범했다.

## 1. 메리 미커: “인터넷의 여왕”

- 소속: 모건스탠리 인터넷 담당 애널리스트로, 당시 금융·테크 업계에서 “Queen of the Net”이라는 별칭으로 불릴 정도의 상징적 인물이었다.
- 리포트 위상: 그녀의 인터넷 트렌드 리포트는 기관투자가·실리콘밸리에서 일종의 ‘바이블’처럼 취급됐다.
- 강점: 인터넷 보급 확대, 이커머스 성장, 디지털 광고, 모바일·중국 인터넷 플랫폼의 부상 등 “인터넷이 경제 구조를 어떻게 재편할지”에 대한 큰 방향을 상당 부분 맞췄다는 평가를 받는다.
- 약점: 아마존·eBay 같은 승자를 초기에 긍정적으로 본 기록도 있지만, Drugstore.com, AOL(Time Warner 합병) 등 대표적인 버블 종목들도 공격적으로 추천해 버블 과열을 정당화했다는 비판을 받는다.
- 구조적 문제: 리서치 애널리스트이면서 동시에 인터넷 기업 IPO·딜에 관여하는 투자은행 부문의 이해관계에 강하게 얽혀 있었다는 점에서, 이해상충 이슈의 대표 사례로 자주 언급된다.

## 2. 헨리 블로젯: 스타에서 영구 퇴출까지

- 소속: 메릴린치 인터넷 담당 애널리스트.
- 아마존 콜: 1990년대 후반 아마존에 대해 매우 공격적인 목표 주가를 제시했고, 짧은 기간 안에 주가가 그 수준에 도달하면서 단숨에 월가의 스타 애널리스트로 떠올랐다.
- 내부 이메일 파문: 버블 붕괴 후 수사 과정에서, 대외적으로는 ‘매수’에 가까운 긍정 의견을 내던 종목들을 내부 이메일에서는 “junk”, “crap”, “pieces of shit” 등으로 표현한 내용이 공개됐다.
- 제재: 규제 당국은 이러한 이중 행위를 ‘투자자 기만’으로 보고, 벌금·부당이득 환수와 함께 그를 증권업계에서 영구 퇴출시켰다.
- 의미: 닷컴 버블 당시 리서치가 얼마나 투자은행 딜, 수수료, 기업과의 관계에 종속돼 있었는지를 드러낸 상징적 사건으로 남아 있다.

## 3. 그들이 쓴 ‘새로운’ 지표들

전통적인 밸류에이션 지표(PER, ROE 등)는 이익이 거의 없거나 적자인 기업들에는 적용하기 어려웠고, 그 공백을 각종 새로운 지표들이 채웠다.

- Eyeballs
- 의미: 페이지뷰, 유니크 방문자 수, 가입자 수 등 ‘트래픽·사용자 규모’를 통칭하는 표현.
- 논리: “지금은 돈을 못 벌어도, 눈알(트래픽)만 많이 모으면 나중에 수익화할 수 있다”는 논리로 기업 가치를 정당화했다.
- 특징: 애널리스트 리포트뿐 아니라, VC 피치덱·IPO 로드쇼 자료 전반에서 사용되던 업계 유행어에 가까웠다.

- Burn Rate
- 의미: 회사가 매달/매분기 얼마나 빠르게 현금을 소모하는지(현금 소진 속도).
- 당시 프레이밍: 원래는 리스크 관리용 지표였지만, 닷컴 버블 시기에는 “마케팅·콘텐츠에 공격적으로 투자해 시장 점유율을 사들이고 있다”는 식으로 포장되며, 높을수록 ‘공격적 성장’의 신호처럼 해석되는 분위기가 형성됐다.
- 결과: 적자가 커도 “시장 선점 단계의 필연적 비용”이라는 말로 합리화되기 쉬웠다.

- PSR (Price-to-Sales Ratio, 주가매출비율)
- 배경: 이익이 마이너스인 기업이 많아 PER이 무의미해지자, 매출 대비 시가총액을 보는 PSR이 핵심 밸류에이션 툴로 부상했다.
- 사용 방식: “매출이 고속 성장만 하고 있다면, PSR이 수십 배라도 성장성으로 정당화된다”는 논리가 널리 통용됐다.
- 결과: 주요 인터넷·테크 기업들의 PSR이 20~30배를 넘어 50배, 100배 이상까지 치솟는 사례도 등장했다.

## 4. 당시 마인드셋의 핵심 요약

- 리서치와 IB의 이해상충: 애널리스트가 기업 딜과 수수료를 가져오는 핵심 창구 역할까지 하면서, 리포트가 ‘객관적 분석’이라기보다 ‘세일즈 문건’에 가까워지는 구조가 형성됐다.
- “성장 vs 이익” 프레임: 이익·배당·현금흐름 같은 전통적 지표는 뒤로 밀리고, 성장률·트래픽·시장 점유율·브랜드 인지도 같은 지표가 가치평가의 중심이 됐다.
- 정신적 슬로건: 공식 문장으로 쓰인 표현은 아니지만, 시장 분위기를 요약하면 “당장의 이익보다 네트워크 효과와 시장 선점이 훨씬 중요하다”는 인식이 지배적이었다고 볼 수 있다.

정리하면, 메리 미커와 헨리 블로젯은 닷컴 버블이 만들어낸 상징적인 인물들이다.
이 둘은 인터넷이 경제를 바꿀 거라는 “큰 그림”은 맞췄지만, 리서치와 IB의 이해상충, 비정상적으로 낙관적인 밸류에이션 프레임, 그리고 “트래픽·성장이라면 무엇이든 정당화된다”는 집단적 광기에 휘말리며, 승자와 패자를 가려내는 데는 크게 실패한 사례로 남았다.

AI 매출은 폭발하고 있지만, 투자자에게 돌아갈 수익은 또 다른 문제.

앤트로픽의 2026년 상반기 매출은 약 160억달러로 급증. 앞서 확인한 AI 투자 확대가 실제 서비스 매출로 연결되고 있다는 점에서 AI 수요의 실체는 더욱 분명해지는 상황.
주목할 부분은 매출이 급증하는 동안 영업손실은 크게 확대되지 않았다는 점. 컴퓨팅 비용 부담에도 영업 레버리지 개선 가능성이 나타나고 있다는 의미. 반면 약 800억달러의 순손실은 대부분 전환사채 등 금융상품 평가손실에서 발생해 실제 현금 소진과 구분할 필요.

투자자 관점에서는 AI 산업 내 수익 배분의 불균형이 핵심. 모델 개발사의 막대한 컴퓨팅 지출은 엔비디아·메모리·데이터센터 기업에는 매출이지만, 이를 지불하는 AI 서비스 기업에는 비용으로 작용하는 구조.

따라서 단기적으로는 AI 서비스 매출 확대가 반도체 수요를 뒷받침하지만, 장기적으로는 모델 기업의 투자 회수 능력이 인프라 투자 지속 여부를 결정할 가능성. AI 서비스 기업의 매출 성장률보다 컴퓨팅 비용 대비 수익 창출력이 더 중요한 지표로 부상하는 이유.

특히 삼성전자·SK하이닉스 등 메모리 기업에는 AI 수요 확대가 실적을 지지하는 요인이지만, 주가는 이미 미래의 높은 성장률을 상당 부분 반영했을 수 있음. 결국 AI 수요 증가와 반도체 주가의 추가 상승 여력은 구분해서 판단해야 하는 구간.

AI 산업의 성장 자체보다 그 성장에서 누가 이익을 가져가고, 누가 비용을 부담하는지가 향후 주가 차별화의 핵심 변수.

다만 영업손실이 안정되고 있다는 사실만으로 현금흐름 개선을 단정하기는 어려움. 추론 비용 하락, 매출총이익률 개선, 하이퍼스케일러 CAPEX 증가율 둔화 여부를 함께 확인할 필요.

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